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科大讯飞：大模型技术带来增长？-世界今亮点

2023-05-07 22:52:04 来源：岱华智库

（报告出品方/分析师：国联证券刘峤孙树明）

1. 公司商业模式及发展战略

科大讯飞股份有限公司成立于 1999年，是亚太地区知名的智能语音和人工智能上市企业。

自成立以来，一直从事智能语音、自然语言理解、计算机视觉等核心技术研究并保持了国际前沿技术水平；公司积极推动人工智能产品和行业应用落地，致力让机器“能听会说，能理解会思考”，用人工智能建设美好世界。

(资料图片仅供参考)

公司的主要商业模式为 AI+，旨在以先进的人工智能技术推动产业智能化升级，已经落地的商业模式包括“AI+教育” ，“AI+城市”，“AI+医疗”，“AI+工业”，“AI+运营商”，“AI+汽车”，“AI+服务”，“AI+办公”，“AI+生活”，“AI+数字化”，“AI+生态”，全面覆盖政府、企业和个人的 AI 需求。

公司坚持“顶天立地”发展战略，“顶天”是指核心技术始终保持国际领先，“立地”是让技术成果实现大规模产业化应用。通过 AI 领域的长期积累，建立技术优势，并通过 AI 产业化实现盈利反哺技术开发，形成可持续发展商业模式。

2. 股权架构与历史沿革、管理层与激励机制

2.1.公司股权较为分散，中国移动是战略股东

科大讯飞股份有限公司最早为中科大博士刘庆峰先生以及十八位老师及同学在中科大的创业项目，公司于 2008 年完成 A 股 IPO，经历多年发展形成了稳定的股权架构。

创始人刘庆峰先生直接持有 7.24%股权，和一致行动人中科大资产经营有限责任公司共同拥有 17.32%的表决权，第二大股东为公司重要客户中国移动，整体股权结构较为分散。

公司股权结构较为分散的局面主要原因为公司从事的行业是前期投入资金较多的人工智能软件技术行业，需要大笔融资支撑，而公司创业初期中国的 VC 行业仍未成熟，据 Wind 统计，公司 A 股上市前经历了 5 轮 VC 融资，大幅稀释了创始人的股份，在 2008 年公司登陆 A 股前创始人刘庆峰先生已经不再是第一大股东。

公司重要战略股东中国移动 2012 年以参与定增方式认购当时 15%的股本，后于 2020 年减持部分股票。 2.2.管理层履历抢眼，多次激励绑定团队利益公司管理层多为中科大出身，在人工智能行业拥有丰富的经历。

3. 公司是 AI+的领军者，在多项业务上形成了成熟的商业模式

科大讯飞是中国多赛道 AI+公司中稀缺的具有稳定盈利能力的公司，AI 作为新兴技术产业，行业内的参与者往往面临产业化困难导致的巨额亏损，几乎很少有纯AI+公司单独上市。

科大讯飞上市以来一直坚持技术开发和产业落地并重的战略方针，上市以来一直维持收入和盈利的稳定增长，公司在语音上形成了世界领先的技术积累和成熟的商业模式后，又持续在图像等技术方向取得突破，最终在产业化方面多条赛道上探索出成熟的商业模式。

公司 2008 年上市以来收入和毛利一直维持正增长，扣非归母净利润则仅于 2016、2018 和 2022 年负增长，其余年份维持正增长。

持续收入增长主要与公司不断开展新业务赛道有直接关联，公司早期聚焦语音 AI 技术开发，以语音为核心构筑 ToB 商业模式，后期在巩固语音技术领先水平基础上逐步将技术扩展到语音赛道以外，并进入教育、智慧城市、智慧汽车等领域。

智慧教育： 客户遍及政府（ToG）、企业（ToB）和消费者（ToC）三类：ToG 业务主要以市县区等区域建设为主体，涵盖面向区域内所有学校及用户的因材施教整体解决方案等；ToB 业务主要以学校建设为主体，包括校内大数据精准教学、英语听说考试；ToC 业务主要以家长用户群自主购买为主，包括人工智能学习机、个性化学习手册等产品。

智慧城市： 围绕政府数字化转型、政法业务办公办案质效提升，在城市治理、政务服务、产业发展层面提供基于人工智能的产品和综合性解决方案。

公司与安徽政府及下属单位保持良好的合作关系，在安徽省外也有多个项目。

开放平台和消费者业务： 基于公司国际领先的人工智能技术与大数据运营能力建设的人工智能技术与生态服务平台，通过技术赋能、市场赋能、商业模式赋能，为开发者及产业上下游资源合作伙伴提供全链服务。

在此基础上进一步构建的讯飞 AI 营销平台、讯飞智能工业平台等能力平台，将持续丰富 AI 行业产业生态。

在消费者领域，科大讯飞围绕 AI+办公场景，通过智能办公本、录音笔、讯飞听见 APP 等产品，为消费者提供办公场景下所需的产品和服务，将日常办公过程中形成的声音、图文等原始非结构化数据，快速处理成为可以方便保存、检索的文本数据，实现日常办公及学习场景效率的提升。

运营商： 运营商业务围绕三大运营商及广电等客户，在家庭、企业及个人市场提供智慧家庭语音平台、智能客服、AI 智能服务等方向的产品及应用。

智慧医疗： 基于公司国际领先的人工智能技术，通过医学语义计算、医学语言理解、医学知识推理、医学数据挖掘分析等核心技术，实现面向基层医生的全科辅助诊断服务，规范诊疗过程，为医生的临床决策过程提供智能辅助支持，提高诊疗服务的水平和工作效率，同时为各级医疗卫生主管部门提供基于实时诊疗数据的诊疗过程和诊疗质量智能监管服务。

公司打造 AI 医疗“一体两翼”技术框架体系，以医学知识为基础，诊疗推理和健康交互为两翼，推动诊疗助理和健康助手技术持续迭代演进。

智慧汽车： 智慧汽车业务面向国内外汽车厂商，提供飞鱼智能助理、飞鱼 OS、飞鱼智能车载音频管理系统、AI 销服等产品及解决方案。

智慧金融： 智慧金融业务主要为银行、保险、证券等金融行业客户提供数字化管理与数字化经营的整体解决方案，包括 AI 中台、数据中台、知识中台、金融营销平台、智能客服、智慧网点、数字员工、智能风控、辅助审核、智慧消保、智慧办公等 AI+金融应用。

4. 智慧教育具有广阔空间

智慧教育是公司近年发展最快的业务，对公司收入和盈利的贡献持续提升。

智慧教育业务旨在使用数字化技术，提升教育行业的信息化水平，解决教育行业面临的问题和痛点。

信息化技术可以帮助老师提升教学水平和教学表现，可以帮助学校提升管理效能，也可以在考试等环节使用 AI 技术提升效率。

学生方面，在“双减”背景下，信息化技术可以帮助学生根据自身情况进行自主学习，以提升学习效率。

教学端，公司凭借大数据和 AI 技术，采用软硬件结合方式，提供成套解决方案。

在教室，公司的智慧窗产品包含红外一体机、电容智慧黑板等系列产品，提供高清显示、交互电子白板和多媒体功能，并内置讯飞的教学软件，为教师创造智慧的教学环境。

学生端，公司销售 AI 学习机，使用先进的 AI 技术和公司的教育科研成果积累为学生自主学习创造出良好的条件。

公司 AI 学习机基于 863 类人智能项目及认知智能国家重点实验室的成果，帮助学生实现个性化精准学习。另一方面，公司使用国家英语中高考口语考试评测系统和高考英语作文批改引擎的同源技术，对学生的口语训练和写作进行准确的评测，纠错和改进提示，帮助学生跟着标准学、按照标准练，更快提高口头表达和书面表达能力。

考试场景，公司可提供基于 AI 技术的听说教考平台、智能评卷系统和听说智能模拟测试系统，为学校英语教学提供专业支持。听说教考平台提供海量教学和考试资源，可支持教师课堂教学和学生个性化自主学习，并能汇总学生的学习考试记录，形成分析报告辅助教师进行教学研究和决策。

智能评卷系统则依托科大讯飞国际领先、自主知识产权的手写识别、自然语言理解、智能评测等 AI 技术，对语文作文、英语作文、英语翻译、文综类简答题、英语填空题题型的计算机智能评卷，同时针对语文作文与英语作文，还能够有效检出考生作答内容与试卷题干内容或外部范文内容高相似的异常答卷。

听说智能模拟测试系统不仅能够提供全真的英语听说模拟测试环境，还能在考试结束后对考生语音进行自动评测，生成区级、校级、班级和学生个人的英语听说水平诊断分析报告，帮助教师开展针对性教学，帮助学生实现个性化学习，提高学生英语听说水平。

4.1 国家支持、政策推动，教育信息化发展持续提速

教育信息化发展是我国教育现代化、建设教育强国征程的重要发展路径。

2018 年教育部发布《教育信息化 2.0 行动计划》提出，通过实施教育信息化 2.0 行动计划，到 2022 年基本实现“三全两高一大”的发展目标，即教学应用覆盖全体教师、学习应用覆盖全体适龄学生、数字校园建设覆盖全体学校，信息化应用水平和师生信息素养普遍提高，建成“互联网+教育”大平台，推动从教育专用资源向教育大资源转变、从提升师生信息技术应用能力向全面提升其信息素养转变、从融合应用向创新发展转变，努力构建“互联网+”条件下的人才培养新模式、发展基于互联网的教育服务新模式、探索信息时代教育治理新模式。

教育部明确各地要切实落实财政教育经费可用于购买信息化资源和服务的政策，加大教育信息化投入力度，并将教育信息化 2.0 行动计划与“互联网+”、大数据、云计算、智慧城市、信息惠民、宽带中国、数字经济、新一代人工智能等工作统筹推进。

各级政府在数字经济的政策将支持智慧教育企业的发展。一方面各地明确数字经济核心产业增加值纳入地方政府考核，另一方面，教育信息化产业也将受益于各地数据要素市场建设的导向。

在过往的年份中，教育信息化市场的成长性略高于名义 GDP 的增速，与中国政府在教育开支投入的趋势相符合。

在中央的倡导，各地政府的支持下，未来数年行业仍然有望维持和经济总量增速相匹配的成长性。根据华经产业研究院预测，教育信息化市场规模已经于 2021 年达到 5000 亿。

4.2 学习机市场迎来技术和市场的双重变革时刻

学习机市场规模在渗透率提升推动下持续扩大，以科大讯飞为代表的技术型企业正逐步取代传统的终端企业。学习机（教育平板电脑）在过去一直是一个小众且格局稳定的市场，行业发展了 30 年，但渗透率却不高，仅为 3%左右。

在 AI 技术在教育平板实用化以前，行业主要参与者是步步高、读书郎等传统品牌，后期随着 AI 技术在教育场景的持续落地，市场格局出现了较大的变化。

以科大讯飞为代表的 AI 技术具有优势的企业抓住行业变革的机遇，迅速抢占市场份额。

当下时刻，行业面临重大变革。

➢ 学习机迎来 AI 落地的时刻： AI 技术中的语音和图像技术早已成熟，但和教育内容的融合逐渐成熟为科大讯飞和百度入场提供了关键的支撑。AI 技术主要用来为不同的学生提供精准学习的方案，能通过测试题快速定位学生的弱项，并获得针对性的加强学习。同时 AI 技术也会有语音活动和坐姿检测等功能，使得学习机的价值大幅提升。大模型时代，AI 学习机还会进一步进化，通过更加良好的 AI 交互，进一步提升学习效果。

➢ 双减创造了市场需求： 2021 年 7 月国家推动“双减”以来，学生课堂外学习的需求面临缺乏供给的情况，应试课外辅导班的离场创造了学习机的新市场需求。

未来数年国家 K12 人口数量将维持 1.8-2 亿人左右，假设学习机渗透率 20%，并假设科大讯飞市占率 30%，平均单价 5000 元，预计到 2025 年可触达市场约为 540 亿，空间广阔。

4.3 新时代下科大讯飞学习机具有独特优势

我们认为 AI 时代以前的学习机市场，品牌心智主要聚焦内容广度，最早期的竞争词典丰富程度，到后面的覆盖学科多寡，学习内容的丰富程度是学习机差异化的关键。

在 AI 时代下，家长的需求层面会出现转变，如今各家的内容广度已经没有显著区别，但如何根据学生的情况精确使用内容则成为更重要的要素。

AI 技术是可以有效提升学习水平的关键，品牌心智的核心不再是拥有内容的多寡，而是 AI 技术的强弱。

➢ 科大讯飞在技术上具备领先优势。

公司产品的精准学功能，结合公司多年来在教育领域 B 端服务的积累，以及和政府相关部门的合作研究，通过 AI 技术应用，实现少量答题即可精确定位薄弱知识点，并推荐最优学习建议。公司产品的口语学习技术，为中高考口语考试评测系统同源技术，在技术水平和效果上具备独特优势。

➢ 科大讯飞在消费者心智具备领先优势。

教育产品之间很难横向比较，通常家长不会给学生买多个学习机，也很难在购买使用之前判断出产品的实际效果。AI 时代，家长最关心的是产品的 AI 技术如何，是否领先同行。

科大讯飞公司品牌形象中的科技属性，过往在语音图像 AI 技术的国际大奖，和教育部考试中心的合作，在全国学校智慧教育产品的布局等，远远胜过传统学习机企业。

5. 大模型技术将对公司发展形成助力

以 GPT 为代表的生成式语言模型与公司从事的教育、办公、医疗等业务存在深度关联，公司可以使用大模型技术大幅提升其产品体验。

教育领域， B 端业务中的考试业务可以使用生成式 AI 与考生形成更逼真的互动，提升使用体验并扩大使用场景。C 端的学习机在链接入大模型后，会和学生有更好的交互体验，让 AI 学习变的更加落地。

办公领域， 公司的智能录音笔，智能办公本在接入大模型后，生成的文本有望通过大模型进行润色、初步编辑，进一步减少后期编辑所需时间和精力，让 AI 助理真正形成生产力。

医疗等业务方面， 公司原有的智医助理已经处于行业领先水平，在 2017 年临床执业医师综合笔试中取得 456 分的成绩,超过临床执业医师合格线,属于全国考生中的中高级水平。

目前智医助理已经在基层大量使用，为医疗条件较为匮乏的地区提供了相当有价值的辅助诊断，当大模型链接智医助理后，有望实现更好的医患、医生和 AI 的交互，进一步改善基层医疗条件。

大模型本身、大模型与公司原有的小模型的链接、业务层面，以及商业模式探索方面，公司都有非常大的潜在发展空间。在此刻尚不能完全判断出大模型对公司提升收入和盈利的潜力，我们认为随着时间的推移，公司可以持续发掘出越来越多的大模型业务落地场景。

6. 大模型竞争时代，公司在数据要素上具备较大优势

公司过往算法世界领先，凭借优势的技术储备和良好的团队管理，在 GPT 为代表的大模型技术竞赛中后来居上。

GPT 类模型的几大要素中，算法的基础来自于论文，是公开资料，且早期 GPT 版本甚至开源算法，因此算法并非制约大模型的关键要素。

公司过往开发 AI模型积累出的开发团队和对 AI模型技术的理解则有助于帮助公司迅速掌握行业前沿变化。

公司早已注意到 GPT 模型对行业带来的革命性变化，进行了相关的技术研究储备，并于 2022 年 12 月针对性开展相关讯飞星火大模型立项和研究，因公司所处实体清单，使用国产硬件依然构建出不输同行的 NLP 产品。

公司在教育、医疗等行业垂直领域数据上拥有较大优势。对于应用类 AI 公司，算力主要来自向上游购买或者租赁，整体上并不能形成很大的差异化。训练数据以及数据的处理方法反而是模型效果的关键。

优质模型的训练需要优质语料，通过爬虫等获得的数据以及开源数据方面，各家无法形成很强的差异化，私有数据反而能形成较强优势。

科大讯飞在多年认知智能系统研发推广中积累了 50TB 的行业语料和每天超过 10 亿人次用户交互的活跃应用，在多个场景下拥有独家优质语料。

公司参与共建国家认知智能重点实验室，和教育部考试中心共建人工智能联合实验室，和中国医学科学院北京协和医学院共建人工智能研发中心，和最高检共建创新研究院等，是各类大数据公司中，和国家合作较为深入，在垂直细分领域非常有实力的参与者。

7. 财务分析：公司财务表现处于中国 AI+行业前列

公司财务表现处于中国 AI+行业前列。 由于商业模式变现困难，研发 AI 技术又耗资巨大，中国 AI+公司普遍面临亏损。科大讯飞维持多年盈利，是中国 AI+公司中技术产业化领先，盈利能力较好的。

公司“顶天立地”战略实施非常成功，将空中楼阁的先进技术转化为了实打实的盈利和现金，为后续的技术研发提供了充分的保障。

公司的收入规模遥遥领先。 在已披露财务数据的中国 AI+公司中排行第一，且遥遥领先第二名。

科大讯飞是可比 AI+公司中唯一可以实现连续盈利的公司，“顶天立地”的战略较为成功。

科大讯飞是中国 AI+中唯一可以实现连续经营活动现金流净额为正的公司，账上现金方面，仅次于商汤。

公司销售费用和行政开支以及研发开支一直处于良性区间，年度报表三项费用率合计不超过 45%，仅 2023Q1 为 58.2%。

8. 盈利预测、估值与报告总结

8.1.盈利预测

公司在中国 AI+技术层面具备行业领先水平，在下游拥有领先的口碑和稳定的客户，通过大模型提升各行各业表现，有望实现收入增速的提升。

在 ToB 和 ToG 层面，我们认为智慧教育和智慧医疗领域的下游需求相对强势，未来会成为公司收入增长的主要驱动力。

ToC 层面中开放平台中的智慧硬件业务以及智慧教育中的学习机产品，公司的技术对终端产品效果的提升有很大的帮助，针对同行的领先优势较大，预计会受渗透率提升推动增长。我们预计 2023-2025 年，公司的收入增长率分别为 34.7%、30.2%和 26.9%。

我们认为随着疫情带来的冲击在 2023 年消失，公司收入端的扩大，叠加公司在市场团队考核方式的转变，预计销售费用率和管理费用率会趋于下降。但随着 AI 产业化快速发展，我们预计公司的研发费用率会有所提升。

综合上述预测，我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 253.5、330.1 和 418.8 亿元，对应归母净利润分别为 17.9、23.7 和 34.7 亿元人民币。

以 2022 年为基数，未来 3 年收入和归母净利润的 Cagr 分别为 30.6%和 83.6%。

8.2.相对估值分析

我们认为公司目前应整体给予 PS 估值。理由为公司的大模型技术将会链接全部业务，过往针对单一项目的小模型开发模式将会改变，公司各业务之间的联系将会大幅加强，另一方面，大模型技术将会带来的产业革命在近期以收入呈现，利润端则在远期释放，在 2023 年我们认为仍需重点关注收入端。

分析公司近 5 年的估值体系，公司 2019-2021 年前向 PE 中枢约为 70 倍，但 2022 年以后公司前向 PE 中枢下降为 40 倍，自 2023 年以来，公司估值迅速上升又回到历史中枢附近。考察公司 PS 估值体系，亦有类似表现，2019-2021 年在 9 倍中枢附近，2022 年估值下降，2023 年估值回升至中枢附近。

公司各项业务将成为有机整体。

以 ChatGPT 为代表的大模型横空出世以来，公司第一时间组织了团队进行了技术攻关，相关成果被称为 1+N 认知智能大模型，1 指通用认知智能大模型算法研发和高效训练底座平台，N 是教育、人机交互、办公和医疗等多领域专用大模型版本。这也就意味着公司的所有业务都会与认知智能大模型产生链接，公司各项业务不再是割裂状态而是有机共同体。

当前时点，我们使用当期 PS 估值。 我们认为认知智能大模型对行业的改造将会是全方位和深层次的，全面成熟可能需要一定时间，前期公司的利润率可能会不稳定。因此在当前相对早期的发展阶段，我们选取 2023 年 PS 作为公司的估值目标。

行业可对比公司的平均 2023 年 PS 为 9.62 倍，公司市值较大，且具备稳定盈利能力，承担风险较小，整体处于产业曲线的相对后端，因此给予相对行业折价的 7 倍 2023 年 PS，对应目标价 76.39 元。

8.3.绝对估值分析

我们使用 DCF 模型对公司进行绝对估值测算，模型显示公司价值为每股 71.12 元。我们使用的主要假设是十年期国债收益率作为无风险利率，10 年沪深 300 指数几何平均作为市场预期回报率，使用沪深 300 计算 Beta。

同时考虑到教育业务属性，给予2%永续增长率假设。我们预计公司在大模型加持下会实现下一个复合成长超过 13%的 10 年。

8.4.报告总结

科大讯飞在大模型要素中的数据和落地应用端存在很大优势，是市场上稀缺的具备高确定性大模型业务落地场景标的，公司在智慧教育领域的 ToG、ToB 和 ToC 上均有广阔发展空间，在疫情影响褪去后，公司有望实现 3 年复合 31%的收入增速，且在估值层面与同行相比具备明显扩张空间。

我们基于大模型与各业务的联动属性，给予公司 2023 年 7 倍 PS 水平目标估值，对应目标价 76.39 元。